非上場株式の売買価格決定で非流動性ディスカウントを認めた事例──会社法144条2項｜最決令和5年5月24日

判例情報

• 裁判所:最高裁判所第三小法廷
• 判決日:令和5年5月24日
• 事件番号:令和4年(許)第8号
• 関連条文:会社法144条2項、136条、139条、141条

事案の概要

本件は、亡き元代表取締役の遺族3名が、相続承継した同族会社2社の譲渡制限株式を社外の第三者に譲渡しようとしたところ、両社が譲渡を承認せず、自ら買い取ることになった事案で、買取価格を裁判所が定めるにあたり、DCF法で算定した評価額から非流動性ディスカウント(以下「NDD」といいます)を行うことの可否が争われました。

登場人物

• A(被相続人・元代表取締役):相手方X1社の元代表取締役(故人)。
• Y(抗告人・Aの妻):Aの妻。X1社およびX2社の少数株主。
• Y1(抗告人・Aの長男):Aの長男(Yの長男)。X1社およびX2社の少数株主。
• Y2(抗告人・Aの二男):Aの二男(Yの二男)。X1社の少数株主(X2社の株主ではない)。
• X1社(相手方):昭和31年に法人化された土木工事業を営む非上場会社。全株式譲渡制限会社。
• X2社(相手方):昭和57年に設立された土木一式工事業等を営む非上場会社。全株式譲渡制限会社。
• B社:抗告人らが本件各株式を譲渡しようとした第三者(社外)。

時系列

• 昭和31年:X1社が法人化(土木工事業)
• 昭和57年:X2社設立(土木一式工事業等)
• 平成28年2月17日:抗告人らが、X1社・X2社に対し、保有する譲渡制限株式をB社に譲渡することの承認を請求(会社法136条等)
• 平成28年3月1日:X1社・X2社が、それぞれ譲渡を承認しない旨を通知(同139条)
• 平成28年4月4日:X1社・X2社が、本件各株式の買取代金相当額を供託(同141条)
• 平成28年4月6日(X1社)、4月7日(X2社):X1社・X2社が、抗告人らに対し本件各株式を買い取る旨を通知
• 平成28年4月20日:X1社・X2社が、それぞれ売買価格決定の申立て(同144条2項)
• 平成30年5月25日:広島地裁福山支部、時価純資産法に依拠してX1社株式を1株1万0,678円、X2社株式を1株5,300円と決定
• 令和3年12月21日:広島高裁、鑑定意見に依拠しDCF法に非流動性ディスカウント30%を適用、X1社株式を1株5,266円、X2社株式を1株4,514円と決定(原決定変更)
• 令和5年5月24日:最高裁第三小法廷、許可抗告棄却(高裁判断を是認)

経緯

抗告人らは、X1社の株式合計8,584株(議決権割合約18.8%)を、また、抗告人YおよびY1の2名はX2社の株式合計1,664株(議決権割合約10.67%)を保有していました。Yは元代表取締役Aの妻、Y1とY2はその長男・二男という関係です。

抗告人らは、平成28年2月17日、これら譲渡制限株式をB社に譲渡することについて、それぞれX1社・X2社に承認を求めるとともに、譲渡を承認しないときは会社またはその指定する買取人において買い取るよう請求しました(会社法136条等)。X1社・X2社はいずれも譲渡を承認せず、自ら本件各株式を買い取る旨を通知し、買取価格決定のため売買価格決定の申立てを行いました(同144条2項)。

原々審(広島地裁福山支部)は、ネットアセットアプローチの一つである時価純資産法を採用し、X1社株式を1株1万0,678円、X2社株式を1株5,300円と決定しました。これを不服としてX1社・X2社が即時抗告したところ、原審(広島高裁)では鑑定が実施され、鑑定人は次のような意見を述べています。

すなわち、本件各株式は継続企業の評価としてDCF法を用いるのが相当であり、DCF法で算定した1株当たりの評価額はX1社株式7,524円、X2社株式6,448円となる。もっとも、本件各株式の売買価格を定めるにあたっては、非上場会社の株式には市場性がないことを理由とする減価(非流動性ディスカウント)として、上記評価額から30%の減価を行うのが相当である。その結果、X1社株式は1株5,266円、X2社株式は1株4,514円となる。なお、DCF法の算定過程では、相手方らに類似する上場会社の株式に係る数値を用いた、というものです。

原審はこの鑑定意見にそのまま依拠し、原決定を変更してX1社株式を1株5,266円、X2社株式を1株4,514円と定めました。これに対して抗告人らが、非流動性ディスカウントの適用には法令解釈の誤りと判例違反があると主張して許可抗告したのが本件です。

争点

──会社法144条2項に基づく譲渡制限株式の売買価格決定の手続において、裁判所が売買価格を定めるにあたり、DCF法によって算定された譲渡制限株式の評価額から非流動性ディスカウント(非上場会社の株式には市場性がないことを理由とする減価)を行うことができるか。

抗告人ら(株主側)の主張:DCF法で算定された本件各評価額から非流動性ディスカウントを行った原審判断には、法令解釈の誤りおよび判例違反がある。引用判例(最決平成27年3月26日第一小法廷決定・民集69巻2号365頁。反対株主の株式買取請求においてNDDの適用を否定したもの)に照らせば、本件でもNDDを適用すべきではない。

相手方ら(会社側)の主張:譲渡制限株式について、市場性がないことを理由とする減価が相当と認められる場合、これを評価額から行うのは合理的である。本件のDCF法は類似上場会社の数値を用いて算定されたものであり、市場性のないことを既に織り込んだ算定とはいえないから、別途NDDを適用することは二重の減価には当たらない。

なお、原審では評価方法としてDCF法と時価純資産法のいずれを採用すべきか、DCF法でターミナルバリューを加算しないことの当否なども争点となりましたが、最高裁が直接判断したのは上記NDDの可否であり、その他の点については「正当として是認することができる」として個別の判示はされていません。本記事では、最高裁が判示した上記論点に絞って解説します。

裁判所の判断

判旨の要約

• 結論:会社法144条2項に基づく譲渡制限株式の売買価格決定の手続において、当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由とする減価が相当と認められるときは、DCF法で算定した評価額からも非流動性ディスカウントを行うことができる。ただし、評価額の算定過程で市場性がすでに十分に考慮されている場合は、二重の減価となるため相当でない。
• 理由:同条項に基づく手続は、譲渡を希望する株主に投下資本回収の手段を保障するためのものだから、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様の取扱いを認めるのが相当である。

判決文の引用

最高裁は、次のように判示しました。

会社法一四四条二項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定の手続は、株式会社が譲渡制限株式の譲渡を承認しない場合に、譲渡を希望する株主に当該譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障するために設けられたものである。そうすると、上記手続により譲渡制限株式の売買価格の決定をする場合において、当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるときは、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様に、非流動性ディスカウントを行うことができるものと解される。このことは、上記譲渡制限株式の評価方法としてＤＣＦ法が用いられたとしても変わるところがないというべきである。

そのうえで、二重の減価が許されないことについて、次のように述べています。

もっとも、譲渡制限株式の評価額の算定過程において当該譲渡制限株式に市場性がないことが既に十分に考慮されている場合には、当該評価額から更に非流動性ディスカウントを行うことは、市場性がないことを理由とする二重の減価を行うこととなるから、相当ではない。

そして、本件への当てはめとして、次のように判示しました。

前記事実関係によれば、本件各評価額の算定過程においては、相手方らに類似する上場会社の株式に係る数値が用いられる一方で、本件各株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれない。

判例の考え方

本決定の論理は、次の3段階で整理できます。

第1に、会社法144条2項の趣旨論からの出発。同条項に基づく売買価格決定の手続は、株式会社が譲渡を承認しない場合に、譲渡を希望する株主に対して「当該譲渡に代わる投下資本の回収の手段を保障する」ためのものです。最高裁は、まずこの制度趣旨を確認しました。

第2に、任意譲渡との同質性。投下資本回収の保障という制度趣旨に照らすと、裁判所が定める売買価格は、当該譲渡制限株式が任意に譲渡される場合と同様の経済的価値を反映したものであるべきです。市場で任意譲渡される場合に市場性のないことが考慮されて減価が行われる以上、144条2項の手続でも同様にNDDを行うことが許される、というのが論理の中核です。この点について、評価方法としてDCF法が用いられたとしても変わらない、と判示しました。

第3に、二重減価の防止という限界。もっとも、評価額の算定過程ですでに市場性のないことが十分に考慮されている場合には、さらにNDDを行うのは「二重の減価」となるため許されません。この限界は射程の枠を画する重要な部分です。本件では、DCF法の算定過程で類似上場会社の数値が用いられている一方、本件株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれないため、二重減価には当たらないと評価されました。

結論に至る処理

最高裁は、以上と同旨の原審判断を「正当として是認することができる」とし、抗告人らが引用した最決平成27年3月26日(反対株主の株式買取請求の事案)については「事案を異にし、本件に適切でない」として明確に区別したうえで、抗告を棄却しました。

その余の抗告理由(評価方法としてDCF法を採用したことの当否、ターミナルバリュー不算入の問題、NDDの率30%の妥当性等)については、原審判断を「正当として是認することができる」と述べるにとどまり、個別の判示はされていません。

判例の射程

本判例の射程について、判決文の表現に即して整理します。

「会社法144条2項に基づく」手続に限定された判断

本決定は、冒頭から末尾まで一貫して「会社法144条2項に基づく譲渡制限株式の売買価格の決定の手続」を対象としています。この手続が、譲渡制限株式の譲渡を会社が承認しない場合に、譲渡を希望する株主の投下資本回収を保障するために設けられたものであるという制度趣旨が、NDDを許容する根拠となっています。

したがって、本決定の射程は、株主が任意に譲渡を希望して始まった会社法144条2項の手続に限定されます。同じく非上場株式の評価が問題となる場面でも、株主が自らの意思によらず株式の処分を強いられる手続(後述する反対株主の株式買取請求等)とは、制度趣旨が異なる以上、本決定の論理がそのまま及ぶわけではありません。

「市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるとき」という条件

最高裁は、NDDが認められる前提として、「当該譲渡制限株式に市場性がないことを理由に減価を行うことが相当と認められるとき」という条件を付しています。これは、すべての譲渡制限株式について自動的にNDDを行ってよいというものではなく、当該事案の事実関係の下で、市場性がないことを理由とする減価が「相当」と認められる場合に限る、という限定です。

具体的に何をもって「相当と認められるとき」とするかについて、本決定は明示の基準を示していません。本件では、原審が依拠した鑑定意見が「我が国における一般的な減額率」として30%を採用した経緯が原審決定で示されていますが、最高裁はその率の妥当性自体を直接論じていない点に留意が必要です。

「市場性がないことが既に十分に考慮されている場合」は射程外

本決定が最も重視している限定は、評価額の算定過程で市場性がすでに十分に考慮されている場合には、さらにNDDを行うことは「二重の減価」となり相当でないとした部分です。

本件では、DCF法の算定過程で類似上場会社の数値(株主資本コスト等)が用いられる一方、本件株式に市場性がないことが考慮されていることはうかがわれない、と認定されています。逆にいえば、評価額の算定過程で類似上場会社との対比により流動性プレミアムが既に控除されているなどの事情が認められる場合には、別途NDDを行うことは認められません。

この限定は、実務上は評価過程の精査が不可欠であることを意味します。鑑定書や評価書の内容を丁寧に読み、市場性がどの段階でどのように考慮されているかを確認する必要があります。

平成27年最決(反対株主の株式買取請求)との関係

本決定は、抗告人らが引用した最決平成27年3月26日第一小法廷決定について、「事案を異にし、本件に適切でない」と明確に区別しました。同先例は、吸収合併等に反対する株主の株式買取請求(会社法785条等)の場面で非流動性ディスカウントの適用を否定したものです。原審決定では、その理由として「当該株主が意図せず株式売却を余儀なくされたことを考慮した」点が挙げられています。

つまり、株主が自らの意思によらず株式を手放さざるを得ない場面と、本件のように株主が任意に譲渡を希望して進められる手続とでは、制度趣旨に照らした評価が異なる、というのが本決定の整理です。反対株主の株式買取請求の場面で本決定の論理を直接持ち込むことはできない点に注意が必要です。

関連判例

本決定の判決文中で明示的に言及・引用された先例は次のとおりです。

• 最決平成27年3月26日第一小法廷決定(平成26年(許)第39号、民集69巻2号365頁):吸収合併等に反対する株主の株式買取請求(会社法785条等)において、当該株主が意図せず株式売却を余儀なくされたことを考慮し、非流動性ディスカウントの適用を否定した先例。本件で抗告人らがNDD不適用の根拠として引用したが、本決定は「事案を異にし、本件に適切でない」と明確に区別した。

実務での使い方

本決定は、相続実務との関係でいうと、亡くなった被相続人が同族会社の株主であり、相続人がその譲渡制限株式を承継したものの、その持分を保持する意思がなく、社外への譲渡を希望したところ会社が承認しない、という場面で重要な意義を持ちます。本件もまさにそうした場面の一つで、亡き元代表取締役の遺族3名が、承継した同族会社株式を社外のB社に譲渡しようとしたところから紛争が始まっています。争族案件における典型的な使いどころを整理します。

使える場面

典型例は、被相続人保有の同族会社株式を相続人の一部が承継したものの、当該会社の経営にも事業承継にも関心がなく、また現経営側との関係も良好でないため、株式を社外に売却して換価したいケースです。この場合、株主は会社に対して譲渡承認請求を行い、会社が承認しなければ買取請求権の行使に進み、最終的に売買価格を裁判所に決めてもらう、という流れになります。本決定の射程は、その最終段階(会社法144条2項の手続)で裁判所が売買価格を定める場面です。

このような場面で、本決定は、裁判所が売買価格を定める際にDCF法+非流動性ディスカウントによる算定を採用することを許容する判例として機能します。買取側(会社・支配株主側)が買取価格を抑えたい場合の有力な根拠となる一方、売却側(相続人株主)から見ると、買取価格が想定より低くなる可能性があることを意味します。

売却側(株式を手放したい相続人)

売却側として価格を引き上げたい立場では、本決定の射程の限界を意識した立論が重要です。

第1に、評価額の算定過程ですでに市場性が考慮されているかを精査することです。本決定は、評価過程ですでに市場性が十分に考慮されている場合は二重減価となり相当でない、と明示しました。鑑定書や評価書において、類似上場会社との比較で流動性プレミアムが控除されている、加重平均資本コストの算定で非流動性のリスクが既に織り込まれているなどの事情があれば、別途NDDを行うことは認められません。評価書の内容を逐項検証する作業が、価格交渉・主張の中核となります。

第2に、NDDの率の合理性を争う余地もあります。本件では「我が国における一般的な減額率」として30%が採用されていますが、最高裁はこの率の妥当性を直接判示していません。評価対象会社の規模、収益力、株主構成、過去の取引実績等によって事案ごとに合理的な率は異なり得ることを主張し、より低い率を求める余地があります。

第3に、評価方法そのものの選択を争う余地も残されています。本決定はDCF法を前提とした判示ですが、評価方法として何を採用すべきかは事案ごとに判断されます。本件原々審が時価純資産法を採用していたことに見られるとおり、会社の事業特性や財産構成によっては、ネットアセットアプローチや他のインカムアプローチが採用または併用される可能性もあります。

買取側(会社・支配株主)

逆に、買取側として価格を抑えたい立場では、本決定をストレートに援用できます。

第1に、継続企業価値の評価方法としてDCF法が原則的に妥当であることを主張し、そのうえで類似上場会社の数値を用いるDCF法は本件と同様に市場性が考慮されていない場合が多いことを根拠に、NDDの適用を求める形が基本になります。

第2に、対抗側から「市場性は既に評価過程で考慮されている」という反論が予想されるため、鑑定書・評価書の作成段階から、市場性が考慮されていないことが明確になるよう設計することが、後の主張・立証を容易にします。具体的には、加重平均資本コストの算定方法、類似上場会社の選定根拠、流動性プレミアムの取扱い等について、評価書上で明確に記述しておくことが望まれます。

立証上のポイント

本決定の事案でも、原審が依拠したのは詳細な鑑定意見(補充説明書を含む)でした。裁判所による売買価格決定では、鑑定書の質と内容が決定的に重要です。実務上は、当事者が選任する評価専門家の評価書段階から、採用する評価方法とその選択理由、DCF法の各パラメータ(将来キャッシュフロー予測、加重平均資本コスト、ターミナルバリューの取扱い等)、類似上場会社の選定根拠と数値の用い方、市場性についての評価過程での扱い、非流動性ディスカウントの率とその根拠、これらを丁寧かつ明示的に記述しておくことが、後の手続で主張立証を組みやすくします。本件原審が依拠したように、裁判所選任の鑑定意見が決定の基礎になることが多い点も、戦略上意識する必要があります。

併せて検討すべき周辺論点

本決定の射程を考えるときに併せて検討すべき周辺論点は、次のとおりです。

第1に、反対株主の株式買取請求の場面との射程の違いです。本決定が引用先例として明確に区別した最決平成27年3月26日は、株主が意図せず株式売却を余儀なくされる場面についての判断であり、本決定とは制度趣旨が異なります。同様の論点は、組織再編に反対する株主が買取請求権を行使する場面でも生じ得ますが、その場合は本決定の論理を直接持ち込むのではなく、平成27年最決を踏まえた検討が必要です。

第2に、遺産分割や遺留分侵害額請求における非上場株式の評価との関係です。これらの場面でも非上場株式の評価額が問題になりますが、本決定が判示したのは会社法144条2項の手続(任意譲渡が出発点となる手続)に関するものであり、遺産分割等で行われる評価にそのまま射程が及ぶわけではありません。遺産分割では相続開始時の客観的評価が問題となり、市場性の有無による減価をどう扱うかは別途検討が必要です。本決定を遺産分割実務に持ち込む際には、射程の限定を意識した慎重な議論が求められます。

第3に、相続税評価との関係です。相続税申告における非上場株式の評価は、財産評価基本通達の定める類似業種比準方式・純資産価額方式・併用方式によることが原則です。これらは大量発生する事象を機械的に処理するためのもので、訴訟・非訟事件における裁判所の評価判断とは別次元のものです。実際、本件原々審・原審のいずれも、当事者が主張した類似業種比準方式は採用されておらず、本決定もそのような評価通達上の取扱いを直接の対象とはしていません。相続税申告での評価額をそのまま民事手続に持ち込むことはできない点に注意が必要です。

第4に、買取通知時の供託額との関係です。会社法141条に基づき、会社が譲渡制限株式を買い取る通知をする場合は1株当たりの純資産額(簿価ベース)を基準として供託します。本件でもX1社・X2社は供託していますが、最終的な売買価格は裁判所の判断で別途定まります。本決定はこの最終価格決定の場面の判断であり、供託額と最終売買価格との差額の取扱いは別の論点です。